Historiquement, les sociétés de capital-risque ont atténué les risques grâce à une gouvernance active :en siégeant aux conseils d'administration des sociétés de leur portefeuille, en échelonnant les investissements sur plusieurs cycles et en remplaçant les fondateurs par des dirigeants externes lorsque les entreprises commencent à se développer. Ils le font, selon les chercheurs, pour tenir compte de la sélection adverse et du risque moral. Les fondateurs en savent plus sur les perspectives de leur entreprise qu'un VC, et ils peuvent gérer leur entreprise pour leur propre bénéfice.

Cette stratégie semble avoir changé ces dernières années, dans la mesure où les choix des sociétés de capital-risque ne peuvent plus être expliqués par les modèles traditionnels de « surveillance » de la gouvernance du capital-risque. Les fondateurs sont plus susceptibles de contrôler leur conseil d’administration et de détenir des parts de capital plus importantes. Ils conservent également les postes de PDG plus longtemps; certaines sociétés de capital-risque sont allées jusqu'à mettre en œuvre des politiques de non-suppression. Que s'est-il passé ?

« Risk-Seeking Governance », un article co-écrit par Brian Broughman de la Vanderbilt Law School et Matthew Wansley de la Cardozo School of Law, propose une explication de ce changement radical, ainsi qu'un nouveau modèle de « recherche de risque » pour le comportement du capital-risque. .

L'étude est disponible sous forme de document de travail dans le Journal électronique SSRN. .

"Nous sommes motivés par un fait universellement reconnu mais pas pleinement apprécié :les rendements de l'investissement en capital-risque suivent une loi de puissance", écrivent les auteurs.

Inciter le risque pour maximiser les rendements potentiels

Les sociétés de capital-risque les plus performantes génèrent des rendements plus asymétriques, avec plus d’échecs mais une ou deux entreprises qui offrent des retours sur investissement exponentiels. Générer des rendements asymétriques n'est pas simplement une question de sélection de transactions, mais a également un impact sur la manière dont ces entreprises sont gouvernées après l'investissement.

Pour encourager le niveau nécessaire de prise de risque, les sociétés de capital-risque ont adopté une posture « favorable aux fondateurs », offrant aux fondateurs des rendements plus importants en cas de sortie réussie, une plus grande sécurité d'emploi, plus de contrôle et des atterrissages en douceur en cas d'échec. Certains comportements sont restés dans le manuel du capital-risque, mais la logique a changé; Les sociétés de capital-risque achètent des actions privilégiées non seulement pour atténuer les pertes en cas de faillite d'une entreprise, mais également pour récompenser les fondateurs prêts à prendre de gros risques. Les sociétés de capital-risque sont de plus en plus en concurrence sur des dimensions autres que les prix. Lorsqu'elles négocient avec un fondateur averse au risque, les sociétés de capital-risque qui ont cultivé une réputation favorable aux fondateurs disposent d'un avantage concurrentiel.

Les auteurs intègrent ces considérations autres que le prix dans un modèle qui « aide à expliquer pourquoi les startups poursuivent de plus en plus de stratégies à haut risque ». Les fondateurs réagissent à cette nouvelle forme de gouvernance en accélérant la croissance grâce au « blitzscaling » (embaucher des candidats sans les examiner, commercialiser des produits inachevés), étendre leurs opérations à perte, pratiquer des prix d'éviction et même vendre des produits illégaux dans l'espoir qu'une adoption généralisée permettra forcer un changement dans la loi.

« Gouvernance à la recherche de risques » détaille le modèle de recherche de risques des auteurs, en le comparant au modèle historique de « moniteur » utilisé par les universitaires pour expliquer les comportements du capital-risque et des fondateurs. Il détaille comment cette nouvelle normalité a contribué à plusieurs scandales très médiatisés impliquant des entreprises financées par du capital-risque, en particulier Uber, WeWork et FTX, où les capital-risqueurs n'ont pas pu ou n'ont pas voulu empêcher les mauvais comportements des fondateurs.

« Le modèle de recherche de risque explique que les sociétés de capital-risque se comportent de manière plus subversive :elles évitent la surveillance, se livrent à des transactions intéressées et poussent les dirigeants à prendre des risques. Les sociétés de capital-risque et les fondateurs obtiennent tous deux ce qu'ils veulent de l'accord implicite. Mais les autres actionnaires et la société en général. , peut être contraint de supporter des risques non négociés. "

Les effets d'un écosystème de startup favorable aux fondateurs

La gouvernance axée sur le risque « semble fonctionner » sur des fronts importants :les investisseurs institutionnels continuent de financer les activités de capital-risque et les fondateurs bénéficient d'avantages mesurables. Les investisseurs providentiels qui détiennent des actions sans ces avantages peuvent soulever un problème avec la nouvelle situation, mais ils peuvent diversifier leurs risques et, dans certaines circonstances, vendre leurs actions sur un marché secondaire. Les salariés disposant d’actions disposent de moins d’options pour réduire leur exposition aux stratégies agressives et à haut risque de leurs employeurs. Pour la société dans son ensemble, cette forme de gouvernance pourrait s'avérer coûteuse si elle est censée surveiller l'activité d'entreprises privées dans des secteurs peu réglementés.

"Nous doutons qu'il existe une intervention politique simple qui puisse exploiter les atouts d'une gouvernance axée sur la recherche du risque tout en limitant ses excès", concluent les auteurs. "Mais nous espérons qu'en fournissant un compte rendu plus précis du comportement des sociétés de capital-risque, nous avons contribué à éclairer les choix auxquels nous sommes confrontés."