Le capital-investissement (PE) est connu comme une classe d'actifs « à haut risque et à haut rendement ». Mais alors que les investisseurs institutionnels averses au risque continuent d’augmenter leur participation dans le PE, les gestionnaires de fonds privés sont censés fournir des mesures caractérisant le risque de leurs portefeuilles. Pourtant, l'absence de prix observables rend les mesures traditionnelles du risque (telles que l'écart type des rendements périodiques des investissements) totalement inadaptées.

Comment les gestionnaires de PE réagissent-ils à ce paradoxe ? Selon Maria Nykyforovych, professeur adjoint de comptabilité au Donald G. Costello College of Business de l'Université George Mason, ils font ce qu'ils peuvent (dans le respect de la loi, bien sûr) pour convertir les petites pertes sur papier en seuil de rentabilité. Comme l'expliquent Nykyforovych et le co-auteur Gregory W. Brown de l'UNC-Chapel Hill dans leur récent document de travail qui sera publié dans le SSRN Electronic Journal. , c'est une stratégie d'"évitement des pertes".

"À notre connaissance, [ceci] est le premier [article] à documenter la gestion des multiples de transactions réalisés, et non les valeurs liquidatives des titres de portefeuille non réalisés", ont écrit les auteurs.

En travaillant à partir d'un vaste ensemble de données comprenant l'activité de transaction pour 1 038 fonds au cours des années 1986-2018, les chercheurs ont repéré des tendances suggestives dans les multiples de capital investi (MOIC) pour les opérations de rachat entièrement clôturées. Leur analyse a révélé des concentrations statistiquement anormales de MOIC comprises entre 0,95 et 1,04x (les pertes de 0,05 ou moins peuvent être arrondies à 1,0x), par rapport aux MOIC des transactions non réalisées.

En outre, ils ont constaté que l’anomalie était encore plus prononcée lorsque les gestionnaires de capital-investissement levaient activement des capitaux, à tel point que la probabilité globale d’un MOIC à l’équilibre a diminué de 62 % après la levée du fonds suivant. Cela implique fortement que les gestionnaires prenaient des mesures pour minimiser les pertes afin de rassurer les investisseurs potentiels peu enclins au risque. Et ils étaient tout à fait rationnels en agissant ainsi. Nykyforovych et Brown ont constaté que les fonds déclarant un taux de perte de 15 % ont collecté en moyenne 171 millions de dollars de moins que ceux déclarant un taux de perte de 5 %.

Nykyforovych souligne que la « prévention des pertes » implicite dans ses résultats n’implique pas de violations éthiques ou juridiques. Il pourrait s’agir d’une question plutôt anodine d’accommodement mutuel entre dirigeants de PE. "Il s'agit avant tout d'une entreprise fondée sur des relations", dit-elle.

"Ce sont principalement les mêmes sociétés qui font des affaires ensemble, achetant et vendant des sociétés les unes aux autres. Parfois, lorsque le manager a vraiment besoin de cette pause, de cette sortie, il peut s'approcher d'un autre manager et lui dire :"Hé, j'ai vraiment besoin de vendez cette entreprise et elle doit atteindre le seuil de rentabilité. L'autre manager serait d'accord, et c'est 'Je vous en dois une.'"

Pourtant, elle prévient que ce ne sont que des spéculations. "Pouvez-vous le suivre ? Non, du moins pas avec les données actuelles disponibles."

Quelle que soit la manière dont ils sont effectués, ces légers ajustements ne seraient peut-être pas si remarquables si les ratios de sinistres étaient effectivement une mesure précise du risque. Mais une analyse plus approfondie menée par Nykyforovych et Brown n'a trouvé aucune association fiable entre les taux de perte et l'écart type du multiple d'investissement pour un fonds donné.

Et ce n'est pas tout :les chercheurs ont également trouvé des preuves suggérant que les fonds ayant un plus grand seuil de rentabilité généraient des rendements inférieurs pour les investisseurs. Cela pourrait être dû au fait que les gestionnaires de PE ont consacré trop de temps et d'argent à éviter les pertes, et pas assez à maximiser les performances des sociétés de portefeuille les plus performantes.

Nykyforovych pense que son étude est une leçon de choses sur les dangers possibles de la myopie basée sur la métrique. Les investisseurs accordent trop d'importance aux ratios de pertes et les gestionnaires de PE prennent des décisions cruciales en conséquence, au détriment potentiel de la performance globale du fonds.

" Cela implique que les gestionnaires de fonds d'un régime de retraite sont peut-être bien intentionnés et choisissent d'abord des investissements avec de faibles taux de perte, car cela préserve votre retraite… Mais à long terme, si cela n'entraîne pas de rendement supplémentaire. chaque année, votre situation n'est pas meilleure", dit-elle.

Réduire son champ de vision à un seul chiffre simplifie certes les choses, mais cela peut entraîner des incitations faussées pour toutes les personnes concernées. Nykyforovych recommande aux investisseurs institutionnels et aux gestionnaires de capital-investissement de se poser la question : « Le ratio de perte est-il réellement une bonne mesure à utiliser lorsque nous évaluons le risque ? C'est une mesure utile, mais peut-être pas dans la mesure où tout le monde l'utilise actuellement. » /P>

Plus d'informations : Maria Borysoff (Nykyforovych) et al, Évitement des pertes dans le capital-investissement, Journal électronique SSRN (2024). DOI : 10.2139/ssrn.4707873

Fourni par l'Université George Mason