Le choc macroéconomique de la pandémie de COVID-19 sur l'économie mondiale est sans doute sans précédent dans les temps modernes. La réponse financière des gouvernements des grandes économies a été substantielle.

Le Center for Strategic and International Studies estime que le G20 a déployé 7 000 milliards de dollars US (6 200 milliards de livres sterling) en dépenses directes, allégements fiscaux et prêts d'ici la fin mai. C'est plus de 10 % de leur PIB combiné pour 2019, en moyenne plus de 12% parmi les économies avancées. Cela dépasse les mesures de soutien budgétaire prises par les gouvernements lors de la grande crise financière de 2007-09, comme on peut le voir sur la carte ci-dessous.

Interventions fiscales COVID-19 vs grande crise financière

Pourtant, les économistes conviennent que les interventions de 2020 étaient à la fois nécessaires et opportunes. Il faudra peut-être plus. Dans de nombreuses économies industrialisées, les gouvernements se sont concentrés sur le soutien à l'emploi et les prêts bonifiés aux entreprises de toutes tailles. Certains pays comme l'Allemagne annoncent maintenant des investissements majeurs dans les infrastructures vertes et des incitations aux consommateurs comme la réduction de la TVA et les subventions pour les véhicules électriques et hybrides.

Dettes et encore dettes

Au Royaume-Uni, l'Office for Budget Responsibility (OBR) estime actuellement que l'impact total sur les emprunts publics sera de 132,5 milliards de livres sterling en 2020-2021. Cela creusera le déficit à plus de 15 % du PIB, contre moins de 2 % en 2018-2019.

Même cela dépend de la fin des blocages et de la reprise de l'activité économique. Si non, les déficits pourraient dépasser ceux observés en temps de guerre, quand ils ont culminé dans les régions de 25 à 30 % du PIB.

Beaucoup se demandent comment la dette supplémentaire sera payée. Pour le Royaume-Uni, même sur le scénario le plus optimiste de l'OBR selon lequel l'activité économique se redressera rapidement dans les trois mois suivant un verrouillage de trois mois, le ratio dette/PIB culmine à 110 % et revient à 95 % en 2021. Si la reprise est beaucoup plus lente, la plupart des gouvernements seront en effet confrontés à des ratios dette/PIB très élevés.

Comme lors de la grande crise financière, les banques centrales jouent un rôle important sur le marché de la dette publique avec d'importants programmes d'assouplissement quantitatif (QE). L'assouplissement quantitatif implique que les banques centrales créent de la nouvelle monnaie pour acheter des actifs, principalement de la dette publique sous forme d'obligations souveraines, et parfois aussi la dette commerciale.

Le 19 mars, la Banque d'Angleterre a déclaré qu'elle augmenterait ses avoirs en obligations d'État britanniques (gilts) et certaines obligations d'entreprises de 200 milliards de livres sterling à 645 milliards de livres sterling. La BCE a annoncé un programme de 750 milliards d'euros (668 milliards de livres sterling) à peu près au même moment, puis l'a élargi le 4 juin à 1,35 billion d'euros. Le nouvel engagement de QE de la Fed est évolutif, avec plus de 1 500 milliards de dollars d'actifs achetés depuis le début de la crise.

Il est important de noter que les programmes d'assouplissement quantitatif ne financent pas directement les dépenses gouvernementales. L'argent créé par les banques centrales est utilisé pour acheter de la dette publique à des fonds d'investissement qui l'ont achetée au gouvernement. Les banques centrales soutiennent la demande de cette dette pour s'assurer que le coût des emprunts publics reste bas. Cela évite potentiellement des situations désordonnées où les investisseurs deviennent plus réticents à acheter de la dette car ils pensent que le pays en question est devenu un risque de crédit plus important.

Le QE soutient également la reprise économique par d'autres canaux. D'abord, lorsque les banques centrales investissent de l'argent frais dans la dette des gouvernements et des entreprises, il encourage les investisseurs à rediriger leur argent vers des actifs relativement similaires comme des actions ou des dettes d'entreprise différentes.

C'est ce qu'on appelle l'effet de rééquilibrage du portefeuille, et il apporte des avantages. Par exemple, si une demande supplémentaire fait augmenter le prix de certaines actions ou de la dette d'entreprise, le coût d'emprunt pour les entreprises concernées diminuera. Cela réduit le coût de l'emprunt dans l'ensemble de l'économie.

Seconde, l'achat de dette publique auprès des banques leur donne potentiellement plus d'argent à prêter. Ceci est inversé lorsque le programme d'assouplissement quantitatif se termine. Troisième, les achats d'actifs créent de la stabilité. Pendant la grande crise financière, l'un des plus grands impacts du QE a été de signaler aux marchés financiers que les banques centrales étaient sérieuses à l'idée de soutenir la reprise économique avec une politique monétaire souple qui maintenait les taux d'intérêt bas.

Risques et conséquences

La question clé du QE est de savoir si donner aux gouvernements un répit pour emprunter, tout en assouplissant la politique monétaire, aura des conséquences imprévues. Après la crise de 2007-09, on craignait que l'assouplissement quantitatif fasse monter les prix des actifs et incite les gens à prendre des risques excessifs. Il existe des preuves que cela s'est produit.

Cette fois-ci, nous avons déjà vu les marchés boursiers bondir. Le S&P 500 est en hausse de 43% depuis la mi-mars. À cela s'ajoutent les inquiétudes selon lesquelles le dénouement d'un très vaste programme d'assouplissement quantitatif à la fin de la crise pourrait déstabiliser les marchés. Notez que les injections d'assouplissement quantitatif après la crise précédente n'ont jamais été complètement inversées.

Une autre inquiétude est que le QE pourrait être insuffisant pour stimuler la demande dans l'économie après une crise aussi profonde que celle causée par COVID-19. Certains économistes, comme Jordi Gali et Refet Gürkaynak et Deborah Lucas, plaident pour une soi-disant « largage d'hélicoptères » pour soutenir la politique budgétaire.

Ce qu'ils veulent dire, c'est que les banques centrales donnent de l'argent frais directement à leurs gouvernements qui n'auraient jamais besoin d'être remboursés – ce que l'on appelle le financement monétaire direct. Cela éliminerait la nécessité pour ces gouvernements d'émettre de la dette supplémentaire sur les marchés.

Il est probablement trop tôt pour recourir à de tels financements, sans voir combien de temps dure la crise et quelle est l'efficacité du QE pour accompagner les gouvernements dans le financement de la dette. Entre temps, davantage pourrait être fait pour répartir le fardeau de la dette sur plusieurs générations.

Par exemple, les gouvernements pourraient émettre de la dette avec des échéances très longues comme 50 ou 100 ans, ou même des dettes qui n'arrivent jamais à échéance — ce qu'on appelle la dette perpétuelle ou les consols — comme c'est souvent le cas dans la finance en temps de guerre. Le chancelier britannique, Rishi Sunak, est actuellement exhorté par de nombreux membres de son parti à penser dans ce sens.

Il est également important de réaliser que le financement monétaire direct n'est pas un repas gratuit.

Malheureusement, il n'y a pas d'arbre d'argent magique en économie. En fin de compte, les dépenses publiques actuelles sont une créance sur des ressources réelles qui doivent être financées soit directement par les impôts futurs et la croissance, soit par des dépenses futures plus faibles, ou par l'inflation future (qui est un impôt sur l'argent et les créanciers).

La crise va, cependant, marque un changement dans les relations entre les gouvernements et les banques centrales. Brouiller les frontières entre les deux, même par QE, les oblige à mieux coordonner leurs actions. Dans l'ère post-COVID, l'idée que les banques centrales sont indépendantes des gouvernements est vouée à s'atténuer quelque peu.

Cet article est republié à partir de The Conversation sous une licence Creative Commons. Lire l'article original.